股东结构发生变化，九华旅游：佛教名山人气提升，景气与成长共振（九华旅游 股吧）

2023-06-25 13:21

（报告出品方/分析师：中泰证券 张骥 皇甫晓晗）

1.以九华山为核心旅游资源，历史悠久

1.1 九华山是中国的四大佛教名山之一

九华山位于安徽省境内，距离池州市区约40公里，九华山景区的规划面积120平方公里，根据公司招股书，景区开发面积12 平方公里。

九华山与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称中国佛教四大名山。公司的核心项目多数在九华山景区内。

1.2 股东结构：上市后实控人由九华山国资委变为安徽国资委

公司2015年上市之时，控股股东为安徽九华山文化旅游集团有限公司（原安徽九华山旅游（集团）有限公司），实控人为九华山国资委。

●上市后经历过两次重大变动。

1.2018年，安徽九华山文化旅游集团有限公司将12.13%的表决权转移给安徽省高新技术产业投资有限公司，公司实控人由九华山国资委变为安徽国资委。

2. 2019年，安徽省创业投资有限公司将14.70%的股权转给安徽省高新技术产业投资有限公司，从而使后者成为公司控股股东，实控人依然是安徽国资委。

1.3 疫情前，营收与净利率稳定增长，收入与客流显著正相关

2011-19年，收入端从3.53亿元增长至5.37亿元，CAGR 5.4%，净利率由17%提升至22%。客流CAGR增速为11%。收入端增长与九华山的客流增长显著正相关。

2.多元化业务并存

公司目前经营的业务包括客运、缆车索道、酒店、旅行社等。从收入结构看，索道缆车和酒店业务两项之和占比超70%。

从毛利贡献的角度看，索道贡献的毛利最高，2014年以来毛利贡献占比超过60%，其次是客运业务，2018年以来毛利贡献占比超15%。

2.1 索道缆车业务

● 公司索道缆车业务为九华山景区内三条索道缆车线路的经营权。三条索道缆车分别直达九华山内的三个独立景点，具备排他性。景区内有山路可替代缆车索道步行上山，但步行所需时间较长。

● 盈利能力强，票价稳定。索道缆车的毛利率高，疫情前可维持在80%以上。根据公司的招股书和景区官网，自2010年至今，公司的索道票价几乎未变。根据省发改委的文件批示，2012年9月起花台索道票价略有下浮，2014年1月起天台索道票价略有上浮。

旺季时间：1月16-11月14日；淡季时间：11月15日-次年1月15日

2.2 客运业务

● 公司的客运业务为景区内的客运专营权。九华山景区面积较大，九华山景区内部分景点的路程需要依赖摆渡大巴，因此可将公司运营的客运业务理解为另一种近似于索道缆车的业务。

● 节假日景区实施交通管制，客运业务成为景区重要的运输工具。九华山景区因节假日进山客流极大，在国家法定假日及特定佛教节日期间会实施交通管制措施。在此期间，游客需借助景区的大巴从游客中心进入景区。非节假日的客流较小时段，亦可乘私家车进入景区。

● 客运业务毛利率低于索道，但毛利率弹性较大。景区内的客运业务成本相对固定，随着客流的变化，毛利率波动幅度大于索道，历史毛利率在30-50%之间。在客流较好的年份，其利润率弹性更大。

2.3 酒店业务

公司运营7家酒店，布局在九华山景区、池州市城区、青阳县内。

位于九华山风景区内的酒店为：东崖宾馆（四星级）、聚龙大酒店（四星级）、九华山中心大酒店（21年收购）。

位于池州市的酒店为：大九华宾馆（四星级）、平天半岛大酒店。

位于青阳县内的酒店为：西峰山庄（四星级）、五溪山色大酒店（五星级）。

● 酒店毛利率出现下滑，系成本上涨。

2011年以来，酒店的收入端相对平稳，但成本端持续上涨致使毛利率下滑。成本上涨主要原因判断为酒店持续装修和改造导致的折旧增加、酒店员工成本增长以及为保持酒店竞争力推出的各类服务项目，如东崖宾馆打造的禅修体验主题、平天半岛大酒店打造的亲子主题等。

2.4 旅行社业务

公司旅行社业务主要包括：运营中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社以及OTA“九华旅游 603199”微信公众平台等，目前主要以地接服务为主，收入相对平稳。

3.文化属性提升公司收入稳定性

● 公司的收入端和利润端具备较好的稳定性，在景区标的中较为优秀。

● 稳定性从以下两方面数据体现：

1.2011年以来，剔除疫情扰动，11-19年收入和归母净利润两项指标稳定增长。这一数据在A股自然景区上市公司中，较为少见。

2.公司的收入端季节性波动较弱。景区公司中，收入端季节性的波动，往往是因为地理位置原因导致客流呈现明显的淡旺季。

九华山景区位于安徽省南部，气候宜人，与黄山景区的直线距离仅约100km。九华山和黄山景区在地理位置相近，气候相似。但是，九华旅游各季度的收入相对黄山旅游平稳很多

● 九华山景区客流的稳定性，主要来自于九华山的自然+文化双重属性。

● 自然+文化属性带来高重游率。公司的收入、客流数据，疫情前稳定增长，且季节波动相对较小，我们认为重要原因为景区的重游率。九华旅游是较为稀缺的自然属性+文化属性的景区上市公司，既能满足人们放松度假的需求，也能够慰藉心灵需求，双重属性使客流稳定性更好，且“还愿”的观念进一步增加了重游率。

● 地理位置和门票调价也是收入稳定的前提。从地理位置的角度而言，九华山位于我国东部长三角核心地区，不同于西部地区，长三角地区的自然灾害相对较少。2018年国有景区门票降价潮，九华旅游上市公司的核心运营资产未受影响。

根据2018年国家发改委《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见》的政策文件，全国主要景区出现降价。九华山景区门票降价，但公司的核心运营资产索道、酒店、交通运输、旅行社业务未受影响。

4. 成长性源自交通改善叠加新项目落地

4.1 复盘17年-19年增长，增长主要来自于客流提升

● 历史数据来看，公司的净利率稳中有升，业绩增长主要依赖收入贡献。

复盘公司17-19年这三年业绩增长期，17/18/19年公司营业收入yoy为9%/11%/9%，九华山客流接待人次yoy为 2%/7%/4%，营收拆解来看，各项业务皆保持增长，特别是索道业务增速较快。

在这三年没有新项目的情况下，可以将增长归因为客流。

客流增长的主要原因系基础设施的改善。

2015年12月，池州市接入全国高铁网，池州机场客流也在17-19年保持高位运行。此外，2018年门票下调，一定程度也刺激九华山景区客流增长。

4.2 展望疫后，交通改善叠加新项目落地，业绩有望持续释放

● 交通改善持续，池黄高铁建设顺利，池州九华山机场改扩建工程正在进行。

截至23年Q2，九华山的交通方式主要有公路交通（公共交通与自驾），以及铁路（池州火车站）、民航（池州九华山机场）。

其中，池州火车站、池州九华山机场距离九华山景区都为40分钟左右的车程。池黄高铁线起自池州站，终至黄山北站，开通后高铁将直达九华山景区，23年5月已全线开始铺轨，池黄高铁有望23年年内开通。

此外，池州九华山机场改建工作正在进行，改建完毕后，停机位由5个增加至12个，新建航站楼1.4万平方米，新增登机桥3座，满足2030目标年190万人次吞吐量需求。

● 新项目未来落地，业绩提速可期。

● 公司上市以来，新项目扩张较为谨慎，22年发生重大变化，新项目节奏加快，在建工程科目期末余额出现大幅增长。

根据公司22年年报，在建项目主要包括文宗古村（五溪工程）、九华宾馆商务楼改造（大九华改造工程）、九华山交通转换中心功能提升项目（交通转换中心项目）。

新项目中，文宗古村作为九华山山脚下高端度假村项目，依山修建24栋独栋度假屋，分别以24节气命名，共47间客房。

九华山交通转换中心项目，将新增景区停车位5000-6000个，并增加配套建设旅游服务和客运站设施，增设池州农特产品、旅游纪念品卖场，根据可行报告，该项目预期年税后利润3669万元，并于24年1月投入使用。此外，九华山狮子峰景区开发项目正在前期筹备中。

5.寺庙游关注度提升，23Q1业绩景气度确认

● 寺庙游在疫后关注度持续提升，获年轻人青睐。

根据抖音巨量算数的数据，2023年1月1日-5月30日，抖音上关键词“九华山”的关注度出现提升（TGI指数*提升） ，并且从年龄结构看，年轻人的关注度也出现大幅提升。此外，携程数据也印证这一结果，携程新闻显示，寺庙相关景区门票订单量23年同比增长较快，且90后、00后占比较高，成为点燃寺庙旺盛香火的主力。

*该数据反映是反应抖音平台对该热点关键词相关内容有观看、互动等行为的用户行为。TGI（Target Group Index）指数，是反映目标群体在特定研究范围（如年龄段、性别、兴趣爱好）内的强势或弱势的指数。TGI越大，说明该特征在该垂直领域下越显著。

● 九华山作为A股较为稀缺的寺庙游标的之一，23Q1景气度确认。23Q1，公司营收1.92亿，较之前的Q1营收峰值（19Q1）增长43%。归母净利润0.62亿，较之前的Q1归母净利润峰值（19Q1）增长60%。我们认为，由于九华山的文化属性保证其较强的重游率，Q1高景气度将带来较好的客流基数，并在未来持续贡献业绩。

6. 盈利预测与估值

● 营业收入：预计公司23/24/25年营业收入分别为7.25/8.31/8.85亿元，yoy 118.3%/14.6%/6.5%。

客流方面，由于23年Q1客流恢复情况较好以及Q1公司较好的收入与业绩，假设景区客流23年相较于19年增长30%。客流对公司不同业务的影响路径不一致，弹性有差别。

索道业务，由于索道客流转化率相对稳定，假设索道业务的客流转化率与19年基本维持一致，则23年索道预计收入3.05亿元，较19年增长32.1%。

酒店业务，相较于19年相比新增九华山中心大酒店，但考虑到竞争，相对增速平稳，预计23年酒店业务预计收入为2.05亿元，较19年增长22.6%。

客运业务，景区的客流增长节奏非平稳，节假日等交通管制期的客流增长更高，因此公司客运业务的收入弹性更强，预计23年客运业务收入1.55亿元，较19年增长70.8%。

旅行社业务，考虑到竞争以及自由行散客比例的增加，预计23年收入0.55亿元，较19年增长23.4%。

预期24/25年的客流保持相对平稳增长，yoy10%/ 5%。

基于此假设，则23/24/25年，由于狮子峰景区落地时间尚存不确定，在不考虑新增索道的情况下，预计索道业务营收3.05/3.35/3.50亿元，yoy 144.4%/9.8%/4.5%，酒店业务仅考虑当前公司运营的7家酒店，预计营收2.05/2.20/2.30亿元，yoy 62.8%/7.3%/4.5%，客运业务考虑24年后交通转换中心项目贡献增量，预计营收1.55/2.10/2.35亿元，yoy 189.8%/35.5%/11.9%，旅行社业务预计营收0.55/0.60/0.63亿元，yoy 142.2%/9.1%/5.0%。

● 毛利率：随营收提高，毛利率有向上弹性。

由于景区内的索道、酒店、客运、旅行社业务的成本相对固定，因此客流导致的收入提高后，毛利率相应增长，收入越超预期，其可能带来的利润率增幅越大。预计23/24/25年综合毛利率53.6%/55.4%/55.9%。

具体而言，索道业务考虑到潜在的维修成本，保守估计23/24/25年毛利率维持86%，较2019年提升3.2pct。酒店业务因收入回升毛利率相对改善，23年毛利率16.0%，较19年提升5.4pct。24/25年受到客流继续增长影响，维持毛利率17%。

客运业务，客流恢复提升客运业务毛利，预计23年毛利率55%，较19年提升6.5pct，考虑到24年后交通转换中心项目贡献，预计24/25年毛利率59%/60%。

旅行社业务，受益于客流恢复，参考19年毛利率水平9.7%，预计23/24/25年毛利率10%/12%/13%。

● 费用：管理费用相对刚性，销售费用率平稳。

考虑到费用相对刚性，参考历年管理费用，预计23/24/25年管理费用分别为0.91/0.99/1.03亿元，对应管理费用率为12.6%/11.9%/11.6%，历年销售费用率相对平稳，预计销售费用率分别为：5.2%/5.2%/5.1%。

综上，预计23/24/25年公司的营业收入为7.25/8.31/8.85亿元，yoy 118.3%/14.6%/6.5%，归母净利润1.90/2.36/2.55亿元，yoy 1489%/24%/8%。

我们选取A股景区类相关上市公司，对应2023年盈利预期，可比公司平均PE为30.84倍，九华旅游当前市值对应23年PE 21.95倍，且其成长性在景区标的中较好，短期利润弹性较大。

我们认为，九华旅游是23Q1疫后复苏业绩确认的景区标的，稀缺的文化属性提升其业绩稳定性，交通改善导致的客流提升和新项目落地有望为景区未来带来增量业绩，使其业绩超出市场预期。

7.风险提示

● 项目建设进度不及预期

九华旅游目前有较多的在建工程，由于各方因素，项目建设进度存在不确定性，因此有进度不及预期的风险。

● 景区收费标准调整的风险

公司的索道、客运业务存在收费标准变化的可能，若收费标准变化将会给公司业绩带来影响。

● 自然灾害的风险

公司以九华山为核心旅游资源，但景区若受到自然灾害的冲击，将导致客流出现较大下滑，致使业绩出现波动。

● 第三方数据失真的风险

本研报使用较多第三方数据，如抖音巨量数据等，可能存在第三方数据失真的风险。

● 研报使用信息滞后或更新不及时风险

本篇研报主要以22年及以前的数据为主，存在信息滞后与更新不及时风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】